特水饲料领域领军者，技术构筑产品竞争力公司深耕特种水产饲料30余年，专注对虾、金鲳、海鲈等海水品种饲料研发与销售，2024年饲料销量78.71万吨，其中特水饲料占比达70%，华南地区营收贡献超71%，是国内特水饲料市场核心企业。技术端推行“三高三低”战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比），通过非粮蛋白源替代技术降低鱼粉、豆粕等原材料依赖，凭借技术优势持续巩固市场地位。 下游养殖市场回暖，水产饲料同比恢复下游养殖景气回升，2025年水产饲料产量有望恢复增长。从市场价格来看，2025年草鱼、鲫鱼、加州鲈等主要水产品价格持续高景气，均处于近5年较高水平；加州鲈、黄颡鱼盈利空间显著扩大。水产品价格处于高位，养殖端投苗积极性大幅提升，投苗量及饲料投喂量的增长有望拉动饲料需求。 强化信用管理与资金回收措施受水产品市场低迷及台风等极端天气影响养殖户出鱼延迟导致回款滞后，2024年公司信用减值损失3.14亿元，同比增加71.26%。公司通过推进金融服务平台建设，实施客户“四有”评估及财务业务双线授信管理，并加大司法催收力度，资金回收效率逐步改善。 业绩有望底部回升，给予“增持”评级公司深耕特水饲料行业，产能释放叠加产品品质、配套服务等优势进一步凸显，以及坏账影响逐步改善，公司业绩有望恢复增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为67.78/74.07/77.11亿元，归母净利润1.31/1.83/2.26亿元，EPS分别为0.19/0.26/0.32元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，养殖行业波动及应收账款风险

2025H1维持较快增长公司2025H1收入107.4亿元，同比增36.4%，扣非前后归母净利润23.7、22.7亿元，同比增37.2%、33.0%。2025Q2单季收入58.9亿元，同比增34.1%，扣非前后归母净利润13.95、13.12亿元，同比增30.8%、21.2%。公司拟派发2025H1半年度红利2.5元/股。我们维持2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元，对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年35.3/28.6/26.0倍PE，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。 东鹏饮料维持较快增长，补水啦延续高增长2025H1公司东鹏能量饮料营收同比+22.0%，高基数下东鹏保持较快增长；补水啦同比增213.7%，增长势头依然强劲，主因网点覆盖率快速提升、产品势能攀升，新增380、900m产品覆盖多场景；其他饮料产品同比增65.2%，果之茶等新品表现较好。2025Q2公司东鹏能量饮料营收同比增18.8%，补水啦营收同比增190.0%，2025Q2势头依然强劲。分区域看，广东、华东、华中、广西、西南、华北等市场营收同比分别增19.4%、34.0%、29.3%、31.2%、24.5%、74.1%，广东、广西等市场在补水啦、单点卖力提升带动下增速依然保持较快增长。 盈利能力高基数下略有波动2025Q2销售净利率高基数下同比-0.6pct至23.7%。其中毛利率同比-0.35pct，预计补水啦高速增长下产品结构影响，预计白糖等原料价格下降对毛利率有正贡献。公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.49、+0.29、-0.15、+0.57pct，整体费用上稳中有升，预计主因冰柜投入大幅增加和季度间波动影响所致，2025H1整体费用率水平基本保持相对平稳。 新品开发模式日趋成熟分产品看，老品维持15%-20%左右增长，次新品补水啦增长势头依然强劲，新品果汁茶等表现较好；公司渠道优势突出，精准数字化营销赋能新品，新品开发模式更加成熟，产品矩阵日趋完善，公司仍有望保持稳定较快增长。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现收入107.37亿元，同比+36.37%，归母净利润23.75亿元，同比+37.22%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.02%。2025Q2单季度公司实现收入58.89亿元，同比+34.10%，归母净利润13.95亿元，同比+30.75%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。公司公布2025H1利润分配方案，拟每股分红派发现金红利2.5元（含税），分红率为54.7%。 平台化能力持续增强，报表蓄水池保持充足。公司2025Q2实现收入增长34.1%，落在此前业绩预告中枢位置，Q2销售收现同比增长29.7%，合同负债36.7亿元，收入+△合同负债同比增长35.3%，报表蓄水池充足。 分产品来看，Q2特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入44.6/9.2/5.0亿元，分别同比增长18.8%/190.1%/61.2%，特饮大单品占比同比-9.3pct至77.9%，公司平台化能力持续增强。Q2进入饮料旺季，公司网点数量持续扩张，全国有效网点已突破420万家，同时公司加大冰柜投放等冰冻化费用投放力度，有效带动动销增长。今年电解质水行业参与者增加明显，但东鹏为其中渠道推力最强的企业，新推补水啦380m、550m、900m、1L以及无糖等多规格、多口味新品覆盖多类型消费场景及终端渠道，补水啦延续销量高增态势。公司于Q1推出的新品果之茶终端动销反馈良好，在果之茶的带动下Q2其他饮料收入环比增量为1.3亿元，有望持续贡献销量增长。分地区来看，Q2广东/全国其他地区/线上+直营分别实现收入14.2/35.5/9.1亿元，分别同比+19.5%/+39.0%/42.8%，广东地区网点渗透率接近饱和，主要依靠单点卖力拉动增长，在补水啦等新品带动下广东省内仍实现近20%的稳健增长。省外及线上、直营渠道收入保持高增，省外收入占比同比+2.1pct至60.4%，全国化扩张稳步推进。 旺季费用投入力度加大，单季度盈利水平略有波动。2025H1及2025Q2公司毛利率分别为45.2%/45.7%，分别同比+0.6/-0.4pct，费用方面，2025Q2销售/管理/研发/财务费用分别为+0.5/+0.3/-0.2/+0.6pct.今年在旺季行业竞争加剧情况下，公司促销货折力度有所加大致毛利率略有下降，同时公司加大费用投放比例，1）为进一步扩大销售规模，销售人员人数增加致H1职工薪酬同比+26.06%;2)旺季加快冰柜费用投放节奏、加大冰柜投入，H1渠道推广费用支出同比+61.20%；3）公司持续投入品宣费用增强品牌影响力，深化权威媒体平台合作，联袂国民级歌手韩红代言合作，H1广告宣传费用支出同比+34.3%。此外，财务费用率同比增加，主因理财方式改变，部分存款转为理财产品后存款利息收入下降所致。综上，公司Q2净利率同比-0.6pct至23.7%，剔除理财产品带来的7000万元左右公允价值变动收益影响，扣非净利率同比-2.4pct至22.3%。投资建议：Q2旺季天气转热较早，随公司产品SKU逐步丰富，今年公司顺势加大冰冻化陈列投入力度，有效带动特饮大单品，以及补水啦、果之茶等新品动销增长，据渠道反馈热销新品月销数据保持提速增长，库存维持健康水平。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年有望延续高增。我们预计2025-2027年实现收入210/262/313亿元，同比增长32%/25%/19%，实现利润46/59/70亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为34/27/22X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价332.5元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

事件描述2025-08-03，公司发布2025年半年度业绩快报。公司2025年上半年实现营收6.50亿元，同比+22.29%；实现归母净利润1.71亿元，同比+42.68%；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比+50.78%。其中，2025年第二季度公司实现营收3.36亿元，同比+20.49%/环比+7.40%；实现归母净利润8917万元，同比+35.07%/环比+9.52%；实现扣非归母净利润8585万元，同比+42.93%/环比+4.71%。 2025年第一季度公司实现营收3.13亿元，同比+24.27%/环比-5.42%；实现归母净利润8,142万元，同比+52.06%/环比+29.22%；实现扣非归母净利润8,199万元，同比+59.98%/环比+40.32%。 产能扩张驱动业绩高增，甜味剂业务翻倍增长。 项目投产释放规模效应，工艺改良压缩成本优化产品结构，共同助力业绩增长。24年5月“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”正式投产，顺利放量持续助力销售收入增长。2025年一季度，公司三大核心产品线同步发力，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品分别实现营收0.86亿元、1.70亿元、0.50亿元，分别同比+17.26%、+25.40%、+105.31%。新投产的结晶糖项目通过工艺改良显著降低阿洛酮糖生产成本，提升高毛利产品占比，优化产品结构。2025年一季度公司毛利率达39.74%，同比+5.99%。伴随境内外市场需求扩张，成本优势与产品创新共同驱动盈利弹性，为全年增长奠定基础。 国内阿洛酮糖市场正式开放，提前布局抢占增量先机。 国内阿洛酮糖政策落地，百龙创园凭借技术、成本与产能优势抢占新市场。2025-08-03，国家卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，标志着我国功能性甜味剂领域与国际标准接轨。阿洛酮糖因口感接近蔗糖、热量低、具备抗氧化与神经保护功能，且能参与食品美拉德反应，成为替代人工甜味剂的理想选择。政策同步叠加《健康中国行动》对功能性代糖的专项补贴（2025年超5亿元），推动下游食品饮料企业加速创新。百龙创园自2014年布局阿洛酮糖研发，拥有14项核心专利（含6项国际专利），当前国内产能达1.5万吨，技术壁垒与规模化生产优势显著。随着国内需求释放，公司有望通过成本控制与工艺领先性快速覆盖增量市场。 泰国基地奠基降本增效，全球化供应链韧性提升。 泰国工厂优化成本结构，强化欧美及东南亚市场竞争力。2025-08-03，百龙创园泰国巴真武里府生产基地正式奠基，规划年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖及2万吨抗性糊精等产品。该基地依托泰国原料价格较国内低15-30%的优势，显著降低综合生产成本。 同时，泰国工厂可规避中美贸易摩擦关税风险，缩短欧美及东南亚市场的供应链距离，提升交付稳定性。项目投产后，公司将形成“山东+泰国”双产能枢纽，通过成本优化与区域化供应网络，进一步巩固在全球健康食品原料市场的份额。 投资建议我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.37亿元，当前股价对应PE分别为26、21、16倍。维持“增持”评级。 风险提示（1）原材料成本上涨；（2）市场竞争加剧；（3）结构升级不及预期；

公司2025年上半年收入同比增长36%。东鹏饮料发布2025年半年报，2025H1实现收入107.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润23.7亿元，同比增长37.2%。2025Q2营收58.89亿元，同比+34.10%；归母净利润13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。 2025Q2公司合同负债36.67亿元，同比增加12亿元，还原回合同负债后，2025Q2东鹏收入+35%。整体符合业绩预告中枢。此外，公司拟每10股派发现金红利25元（含税），分红率为55%。 特饮仍维持22%增长，补水啦延续高增。分品类看，2025H1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比增长22.0%/213.6%/65.2%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，2025H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比增长20.4%/32.6%/28.8%/31.6%/39.1%/73.0%/53.8%/3.8%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。 费投增加及新品放量影响，Q2业绩略慢于收入，但全年盈利提升抓手充分。 2025Q2公司毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/-0.6pcts，主要系新品爬坡放量阶段，叠加旺季前加大费投。2025Q2公司销售/管理/财务费用率分别为14.82%/2.35%/-0.78%，同比+0.50/+0.29/+0.57pcts，期内公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H1渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放，此外，其他收益、投资收益及公允价值变动损益占收入比重提升1.6pcts至2.1%，主要系24Q2基数较低且政府补助增加。全年维度看，考虑到成本红利延续，大单品规模效应持续释放，预计全年盈利提升仍可期待。 投资建议：2025H1公司收入延续高增，同时加大费投蓄力，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们略上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入212.2/263.8/314.1亿元（前预测值为205.2/253.4/300.8亿元），同比增长34.0%/24.3%/19.1%；2025-2027年公司实现归母净利润46.5/60.1/74.1亿元（前预测值为45.3/59.5/74.0亿元），同比增长39.8%/29.3%/23.2%；预计2025-2027年实现EPS8.94/11.56/14.25元；当前股价对应PE为32/25/20倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类全国化仍在推进，按相对估值给予2026年29-30xPE，我们上调公司合理估值区间至335-347元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2025年半年报。 点评公司2025Q2收入维持高增。公司2025H1实现营业总收入107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。分季度看，公司今年二季度加大冰柜的陈列力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶亦稳步推进，带动Q2收入维持较高增速。2025Q2，公司营业总收入为58.89亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。 多点发力，全国化布局稳步推进。分产品看，2025H1公司的核心产品能量饮料实现营业收入83.61亿元，同比增长21.9%，延续稳健增长。与此同时，公司积极发展培育新的增长点。2025H1，电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为14.93亿元与8.77亿元，同比分别增长213.7%与66.1%。 分地区看，公司持续精耕市场，全国化布局顺利进行。2025H1，公司在广东区域实现收入25.46亿元，同比增长20.6%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入15.36亿元/13.77亿元/7.40亿元/12.82亿元/17.08亿元，同比分别增长32.6%/28.9%/31.6%/39.8%/73.0%。截至2025年上半年，公司在全国渠道网点已超过420万家。 费用投放扰动公司2025Q2净利率水平。2025Q2，公司毛利率为45.70%，同比下降0.35个百分点，主要系受新品爬坡影响。费用方面，公司二季度旺季追加冰柜投放，销售费用率同比增加0.49个百分点至14.82%；管理费用率与财务费用率分别为2.35%与-0.78%，同比分别增加0.29个百分点与0.57个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q2净利率为23.68%，同比下降0.61个百分点。 给予买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.60元和10.86元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。给予公司“买入”评级。 风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

事件：公司发布2025中期报告，实现收入107.37亿元，同比+36.37%；归母净利润23.75亿元，同比+37.22%。 点评：基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q2公司实现主营业务收入58.89亿元，同比+34.10%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+18.8%至44.60亿元，电解质饮料补水啦收入同比+190.05%至9.23亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+60.06%至5.03亿元，我们认为主要系果之茶表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q2广东区域收入同比+19.08%至14.21亿元，广西区域收入同比+31.17%至3.62亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比29.06%至6.92亿元，西南区域收入同比+23.59%至6.59亿元，华北区域收入同比+74.10%至9.61亿元，线上销售同比+53.60%至1.86亿元，直营收入同比+40.51%至7.23亿元。 旺季冰柜投入，费用率略有提升。2025Q2公司营业成本同比+34.97%，毛利率同比-0.35pct至45.7%，基本持平。销售费用同比+38.74%至8.73亿元，销售费用率同比+0.5pct至14.82%，我们认为主要系公司增加销售人员、冰柜投入、广告投入所致；管理费用同比+52.78%至1.38亿元，管理费用率同比+0.29pct至2.35%，我们认为主要系管理人员薪酬、折旧与摊销、信息服务费支出增加。综上，2025Q2公司归母净利润同比+30.73%至13.95亿元，归母净利润率同比-0.61pct至23.69%。 盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为在东鹏补水啦、果之茶凭借价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.58、11.13、15.19元，对应2025-08-03收盘价（290.20元/股）PE为34、26、19倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

公司发布25H1业绩：25Q2：收入58.9亿（同比+34.1%），归母净利润13.9亿（同比+30.8%），扣非净利润13.1亿（同比+21.2%）。 25H1：收入107.4亿（同比+36.4%），归母净利润23.7亿（同比+37.2%），扣非净利润22.7亿（同比+33.0%）。 拟每10股派发现金红利25元（含税），中期派发现金红利约13亿，分红率55%。 基本落于预告中枢。 收入亮点：蓄力充足+补水啦超预期主业能饮有机增长、全国化稳步推进：25Q2主业营收44.6亿（同比+18.8%），占比75.7%；25Q2末合同负债36.67亿（同比+46.6%），蓄力充足。分区域看，25Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营/线上营收同比分别同比+19.9%/34.0%/29.3%/31.2%/23.8%/74.1%/37.9%/53.6%，广东本阜稳定增长，外阜增速强劲。渠道运营能力持续增强，25H1末终端网点420w家/净增20w+家，经销商数3279家/净增85家，同时加码冰冻化建设，旺季预计持续受益。 新品强势：Q2新品合计同比+127.4%，收入占比24.3%；其中补水啦同比+191.5%/其它同比+61.8%，收入占比各较上年同期+8.3/1.4pcts，补水啦高歌猛进、年内有望迈入电解质饮料头部30亿俱乐部，果之茶起量可观、咖啡等其余新品增长稳健；第二曲线多个品类呈平台化突破。 利润分析：盈利同比略降/环比提升（主因旺季投放前置）25Q2毛/净利率分别为45.7/23.7%，分别同比-0.3/-0.6pcts，环比+1.2/3.5pcts：Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各同比+0.5/+0.3/-0.2/+1.1pcts，销售费用率提升系公司冰冻化建设集中于Q2、扩充销售队伍；毛利环比提升：成本端白砂糖等回落红利持续，新品规模爬坡带动盈利提升。 盈利仍处提升通道。 投资建议：维持“买入”我们的观点：25年能量饮料&茶饮β相当旺盛+α（公司平台化能力已明显深化+港股上市驱动国际化战略），我们认为东鹏今明年核心增量逻辑为平台化深化+国际化布局打开实质增量。 盈利预测：考虑到公司新品推进顺利，我们维持公司“买入”评级，预计2025-2027年公司实现营业收入214.3/283.7/365.8亿元，同比+35.3%/+32.4%/+28.9%；实现归母净利润47.0/63.9/84.1亿元，同比+41.3%/+35.9%/+31.6%。当前股价对应PE分别为32/24/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入107.37亿元，同比增长36.4%；实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.2%；扣非归母净利润22.70亿元，同比增长33.02%。25Q2实现营业收入58.89亿元，同比增长34.1%；实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.8%；扣非归母净利润13.12亿元，同比增长21.2%。公司拟进行中期分红，每10股派发现金红利25元（含税）。 点评：能量饮料基本盘稳固，第二增长引擎——东鹏“补水啦”持续高增。公司通过高性价比定位，持续扩大市场基本盘。1）分产品：25H1能量饮料实现收入83.6亿元，同比+21.9%，营收占比77.9%，同比-9.3pcts，能量饮料营收增长主要系500ml金瓶推动；电解质饮料实现收入14.9亿元，同比+213.7%，收入占比由24H1的6.1%大幅提升至25H1的13.9%。电解质饮料营收保持高增主要系通过推出1L大包装等产品，以极致性价比切入市场，并借助强大的渠道网络快速铺开。公司已将“补水啦”定位从运动场景拓展至所有“汗点”场景，产品定位从“专业补给”向“日常健康刚需”转化，进一步打开了成长天花板；其他饮料实现收入8.8亿元，同比+66.2%，营收占比8.2%，同比+1.5pcts。茶饮方面，公司契合当下“量大实惠”的消费心理，在无糖茶领域推出750ml大包装“上茶”系列，在低糖茶领域推出1L“果之茶”系列，辅以“1元乐享”活动促进动销；咖啡及其他品类方面，公司的即饮咖啡品牌“东鹏大咖”签约韩红提升品牌形象，“海岛椰”等产品持续布局餐饮渠道，并以“海岛椰”礼品装发展礼品市场，进一步丰富了公司的产品矩阵和消费场景。2）分销售模式：25H1经销/重客/线上分别实现营收93.5/10.9/2.9亿元，分别同比+35.1%/+47.0%/+53.8%；经销/重客/线上的营收占比分别为87.1%/10.2%/2.7%，分别同比-0.9/+0.7/+0.3pcts，重客渠道表现亮眼。3）分地区：广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收25.5/15.4/13.8/7.4/12.8/17.1亿元，分别同比+20.6%/+32.6%/+28.9%/+31.6%/+39.8%/+73.0%；营收占比分别为23.7%/14.3%/12.8%/6.9%/12.0%/15.9%，分别同比-3.1/-0.4/-0.8/-0.3/+0.3/+3.4pcts。大本营广东省表现稳健，公司全国化战略效果明显，华北区域表现突出，收入同比增长73.03%，增速远超其他区域。25H1合同负债为36.7亿元，同比+46.6%，发展后劲充足。 25Q2，分产品：能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收44.6/9.2/5.0亿元，分别同比+18.8%/+190.0%/+61.8%。分销售模式：经销/重客/线上的营收分别达到50.7/6.3/1.9亿元，分别同比+33.5%/+37.4%/+53.6%。分区域：广东/华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收14.2/8.8/6.9/3.6/6.6/9.6亿元，分别同比+19.9%/+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1%。精益管理+原材料成本下行推升毛利率，销售费用率同比提升。25H1公司的毛利率为45.1%，同比+0.5pcts，主要由于精益管理与PET成本下降，其中能量饮料和电解质饮料的毛利率分别同比+3.21/2.51pcts。费用端看，25H1公司期间费用率为17.8%，同比+0.7pcts。其中，销售费用率为15.7%，同比+0.1pcts，主要系：1）公司销售人员人数增加，职工薪酬支出同比涨幅达到26.1%；2）加大冰柜投入，渠道推广费支出同比涨幅达到61.2%；3）加大宣传投入，广告宣传费支出同比涨幅达到34.30%。25H1，公司的管理费用率2.4%，同比持平。 综合来看，25H1公司实现归母净利率约22.1%，同比+0.1pcts。 25Q2，公司的毛利率为45.7%，同比-0.3pcts。期间费用率为16.7%，同比+1.2pcts。其中，销售费用率/管理费用率分别为14.8%/2.3%，分别同比+0.5/+0.3pcts。 全国立体化渠道网络扎实推进，“双引擎+多品类”产品矩阵持续完善。渠道端，公司已构建起覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，截至25年Q2末，公司已拥有3279家经销商，较25Q1净增35家，覆盖超420万家有效活跃终端网点，累计触达不重复终端消费者超2.5亿。其中，西南地区经销商数量净增最多，达11家，广东/广西/华中/华东/华北的经销商净-2/-2/-7/-5/持平。未来公司将进一步加大渠道下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。 同时，探索新兴渠道增量，并针对不同渠道特性，推出适配产品，例如“补水啦”380ml新品凭借便携特性覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景；针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。产品端，公司已构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵，逐渐向综合性饮料集团发展。公司一方面通过推广大包装产品，顺应性价比消费趋势，另一方面探索罐装与小容量产品的细分市场，持续丰富产品规格，覆盖多个消费场景。 盈利预测、估值与评级：公司全国化扩张节奏稳健，我们看好公司未来发展前景，上调公司25-27年营收与归母净利润预测，预计公司25-27年归母净利润预测分别为45.53/58.01/70.00亿元（较前次预测分别调升1.6%、2.1%、2.4%），对应25-27年EPS分别为8.76/11.16/13.46元，当前股价对应25-27年PE分别为33x/26x/22x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化进程不及预期的风险；新品推广不及预期风险；行业竞争加剧的风险。

公司 25Q2收入持续高增，全年高增势能充足。第二成长曲线东鹏补水啦高速放量， 24年补水啦收入约 15亿， 25年迈向 30亿以上体量， 新品果之茶表现亮眼，平台化扩张逻辑持续兑现。 公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、 咖啡饮料为第二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，同时逐步尝试东南亚等海外市场。公司终端网点不断拓展，团队积极性充足， 持续加强销售终端的冰冻化陈列， 单点产出不断提高，全国化布局不断深入，短期费投扰动下，珍惜布局机会。 事件公司发布 2025年 H1中报公司发布 2025年半年报， 25H1实现营收 107.4亿元，同比+36.4%； 实现归母净利润 23.7亿元，同比+37.2%；实现扣非归母净利润22.7亿元，同比+33.0%。 其中单 Q2实现营收 58.9亿元，同比+34.1%；实现归母净利润 13.9亿元，同比+30.8%；实现扣非归母净利润 13.1亿元，同比+21.2%。 公司拟每 10股派发现金红利 25元（含税），分红率为 55%。 简评收入延续高增， 两广区域增长强劲分产品看， 25Q2东鹏特饮/ 补水啦/其他产品分别实现收入44.60/9.23/5.03亿元，分别同比+18.8%/190%/61.8%。 东鹏补水啦H1已经实现 15亿体量，全年 30亿以上体量可期。 其他饮料系果汁茶带动（ 25Q2环比 Q1增长 1.28亿元），预计全年 8-10亿，新品日销持续爬坡， 公司加大中奖率快速培养复购习惯， 持续验证公司大单品打造能力。 分地区看， Q2广东/全国其他区域/线上&直营分别实现营收14.2/35.5/9.1亿，同比+19.9%/ +39.25%/+40.9%，其中华东/华中/广西/西南/华北营收分别同比+34%/+29%/ +31%/+24%/+74%，各大区普遍保持高增，两广区域增长持续强劲，全国化空间仍足。 截至 25H1全国端网点超过 420万家，单点卖力持续提升。

公司深耕籽类炒货领域，产品创新叠加渠道红利驱动公司业绩高增。公司贯彻“全渠道+多品类”策略，从产品与渠道两端同时发力：老三样等经典产品增长稳健，调味坚果等新品铺货顺利，会员店与量贩零食渠道能量持续释放，为公司带来增量收入。 2025年随着越南市场的产品系列进一步丰富，且公司往泰国、马来西亚等其他东南亚国家拓展，东南亚地区可为公司继续带来增量收入。公司传统渠道直营化改造有望加速完成，多渠道促进营收稳步增长。Q2棕榈油成本上涨，预计下半年或Q4有所好转。 事件公司发布2025年中报预告2025上半年公司预计实现归母净利7300-7500万元，同比下降54.96%-56.16%；实现扣非归母6200-6400万元，同比下降55.68-57.07%。其中2025Q2公司实现归母净利2024-2224万元，同比下降70.4%-73.1%；实现扣非归母1618-1818万元，同比-70.1%-73.4%。 简评预计Q2收入承压，成本和费用影响利润2025年Q2预计收入承压，环比Q1降幅收窄。零食量贩、电商渠道整体势能较强，上半年表现预计好于其他渠道。棕榈油原材料价格价格上涨导致毛利率承压，25H1棕榈油平均价格同比24H1上升10%+。根据船运调查机构SGS公布数据显示，预计马来西亚7月1-10日棕榈油出口量为205225吨，较上月同期出口的285578吨减少28.1%，出口量减少导致价格上涨，预计原材料压力要等供给增加后才会有所缓和。 费用投放方面，公司为了继续深化品牌战略和提升市场竞争力，加大了明星代言、广告宣传等费用投放，进一步导致盈利承压。加大出海东南亚贡献增量，预计传统渠道调整效果逐步显现海外目前是越南市场贡献了绝大多数销售额，2025年随着越南市场的产品系列进一步丰富，且公司往泰国、马来西亚等其他东南亚国家拓展，东南亚地区可为公司继续带来增量收入。传统渠道直营化改造已有半年以上时间，预计随后续人员到位、新品导入有望改造完成。 盈利预测与投资建议：考虑到上半年盈利低于预期，且2025年品牌投放/海外市场拓展增加费用，我们下调净利润预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.76、3.86、4.17亿元。 风险提示：1．商超客流下滑超预期风险：量贩零食店渠道保持高速增长，可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。 2．新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。 3.原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原辅材料为主，其价格在22-23年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大影响。

风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展。甘源食品自2006年成立后，即锚定风味豆果赛道，不断积累风味研发经验，并在成功打造“老三样”后，外延拓展风味坚果及风味小吃赛道，实现第一曲线稳定增长+第二曲线培育放量，持续拓宽产品边界。2021年后零售渠道变革也催生了新的渠道流量红利，大单品天然适配全渠道销售，甘源快速拓展量贩零食店、会员店等新兴渠道，实现第二曲线与渠道红利叠加双击成长。2024年公司实现营收22.6亿元，过去三年CAGR达20.4%，同时老三样以外产品占比从2020年拓展风味坚果之初的32.6%持续提升至2024年50.9%。当前公司进一步延展风味坚果及风味小吃产品体系，拓展海外市场、调整国内渠道，短期成长节奏相对放缓，但厚积薄发后续成长潜力可期。从利润角度看，过去三年在棕榈油价格回落以及规模效应释放之下，2024年实现归母净利润3.8亿元，3年CAGR达34.8%；2025年受制于棕榈油成本及营销品牌建设，25H1归母净利润预计同比下降55.0-56.2%至7300-7500万元，短期承压但品牌建设的长期意义深远。 匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼。从公司能力边界角度看，甘源产品力足够强，“老三样”已打造为全国化大单品，在线下市场基本实现现代渠道全面铺货，线上单品销量也远超友商竞品。在多年匠心深耕风味化的过程中，公司不仅创新芥末、藤椒、青瓜等风味，更根据不同坚果特性，搭配适应口味及工艺，当前风味坚果已形成裹粉、冻干、巧克力涂层三种工艺，风味小吃在传统品类上迭代创新，背后的研发功底非一日之功，形成产品力深厚竞争壁垒。 稳存量扩增量，渠道力稳步加强。甘源从商超等现代渠道构建产品认知之后，2021年以来的渠道扩张更多来自于量贩零食店及会员店的渠道红利，传统渠道的运营模式仍然相对传统。2024年起公司对传统商超调整为直营模式，在渠道管理方面更加精细化管控运营，有望在传统渠道承压背景下稳住存量，同时开启东南亚等海外市场布局，东南亚本身具备带壳坚果消费习惯，但风味坚果市场相对空白，甘源有望打开海外风味坚果市场。 盈利预测：甘源在产品端的实力表现突出，渠道维度公司拓展量贩及会员店的基础之上，进一步稳传统渠道存量，扩海外市场增量。预计公司20252027年营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7亿元，归母净利润分别同比-12.9%/+35.4%/+23.0%至3.3/4.4/5.5亿元。 风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题、原材料成本上涨。

营收盈利落于此前业绩预告中枢位置，二季度营收强劲增长但盈利能力下滑。25H1公司传统大单品东鹏特饮和新品补水啦维持成长势能，带动公司实现营收107.37亿元，同比增长36.37%。单二季度来看，虽然收入保持高增，但利润增速略慢于收入增速，净利率有所下滑。25Q2实现营业收入58.89亿元，同比增长34.10%，实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。由此引发市场对公司盈利能力是否出现向下拐点的担忧。我们认为公司当前仍然处于收入端跑马圈地、加强渠道能力、构建平台型企业的关键期，适当前置性投放费用有望驱动收入端长期更好地增长。 多元产品精准适配各类人群及渠道，收入端增长动能仍充足。25H1能量饮料大单品表现稳健，营收83.61亿元，占比达77.87%，公司新推出无糖版特饮，有利于进一步推动消费人群向“累困”都市白领等扩展。电解质饮料“补水啦”25H1营收14.93亿元，营收占比达13.90%，25H1公司推出380ml“小补水”系列新品拓宽学校、会议使用场景、并针对零食量贩等特渠开发900ml款，丰富规格以精准满足不同渠道需求。25H1公司其他饮料营收8.77亿元，营收占比达8.17%，其中大包装果之茶、东鹏大咖带动增长。公司大包装产品定价亲民并延续促销活动，在县域超市、社区团购渠道发力，匹配家庭囤货、户外野餐场景；即饮咖啡大瓶装聚焦写字楼、加油站、高速服务区等出行场景，以高质价比争夺现制咖啡的替代需求。我们认为公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面具有行业领先的理解和能力，收入端未来动力仍然充足。 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力。25H1公司销售费用增加主要系①为推进全国化战略实施，公司增加销售人员，导致销售人力成本上涨。②加大冰柜投入，导致渠道推广费增加。③请代言人等导致广告宣传费上涨。我们认为其中大部分为季度性前置性投入，当前公司仍处盘马圈地、构建平台型企业、建立渠道优势的关键阶段，短期销售投入的增加有望驱动长期收入更好的增长。 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持预测25-27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元。维持FCFF估值法，测算公司股权价值1856亿元，对应目标价357.00元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓、原材料成本大幅上升、新品不及预期风险

半年报业绩预告大幅下降， 低于市场预期。 公司发布半年度业绩预告，预计 25年1-6月归母净利润 7300-7500万/同降 56.16-54.96%， 扣非 6,200–6,400万元/同降57.07%-55.68%，降幅大于 25Q1的 42%和市场预期。原因在于收入下降（ Q2收入同比下降幅度较 Q1的 13.99%放缓但在低基数基础上仍降）、 棕榈油等原材料成本上涨和销售管理两费增加。 公司处于经营变革期， 为推进品牌和产品升级，加强国内外渠道建设， 不得不加大了明星代言、广告宣传、新品推广以及线上线下渠道开拓等费用投入； 优化了管理团队，引进优秀管理人员，管理费用同比增加。 坚持全渠道战略，但强化山姆等强势渠道合作。 公司坚持营销网络全覆盖，与盒马、开市客、麦德龙、 Ole、 沃尔玛、家乐福、大润发等线下大型商超建立了良好的合作关系，并积极建设了全平台的线上体系，涵盖天猫旗舰店、抖音旗舰店、京东旗舰店、唯品会等多个渠道。此外， 积极布局海外市场，出口美国、加拿大、新加坡、马来西亚、泰国、荷兰、越南、韩国、澳大利亚等 23个国家和地区。 以 24年收入划分， 经销/电商/其他模式分别实现营收 19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中延续到 25年的看点有三个： 1） 零食量贩渠道增长快， 2）重视山姆会员商超渠道， 24年 10月新导入产品“黑金蒜香菜味翡翠豆”， 25年 6月底上新鲜萃冻干臻果（ 售价 79.9元/260g，定位高端） ， 3） 商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整， 相关人员调整陆续到位。 下半年，公司将重点提升新品及核心单品的销售规模，强化渠道梳理，变革过程中基本面好转还需等待。 2025年公司处于主动调整期，收入与利润短期承压，我们基于最新中报业绩预告，下调了核心品类销售增速、渠道放量节奏及费用率改善幅度等关键假设，同时维持中长期产品与渠道拓展逻辑不变。据此调整公司盈利预测，预计公司 2025– 2027年EPS 分别为 3.33/4.08/4.68元（前次预测 2025/2026年 EPS 为 5.37/6.52元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司 2025年 19倍 PE，对应目标价 63.27元，维持“增持”评级。 风险提示居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。