根据公司2025年中报，1H25公司营收为13.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润为3.05亿元，同比增长12.24%。其中2Q25单季公司营收为8.13亿元，同比增长4.90%；归母净利润为1.66亿元，同比增长3.18%。 1H25年公司业绩实现稳健增长，主要系公司在境内外市场的持续开拓。展望未来，我们认为公司有望持续受益于我国新型电力系统建设所带来的产业机遇，并看好公司在海外市场的发展潜力，维持“增持”评级。 1H25应用层收入高增长，海外市场快速开拓分板块来看，1H25公司感知层营收为4.83亿元，同比增长15%；通信层营收为7.11亿元，同比增长1%；应用层营收为1.68亿元，同比增长76%，实现高速增长。分地区来看，1H25公司境内业务收入为10.78亿元，同比增长9%；境外业务实现收入2.83亿元，同比增长26%，海外市场开拓顺利。截至1H25末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家；25年4月，公司的印尼工厂开业并正式投入运营，持续推进公司国际化战略。 综合毛利率维持高位，费用管控平稳1H25公司综合毛利率为39%，维持高位，其中通信层毛利率同比提升2pct至46%，感知层毛利率同比提升1pct至34%。费用方面公司管控平稳，1H25公司销售/管理/研发费用率分别为3.85%/2.00%/7.55%，分别同比-0.18/+0.05/-0.60pct。 在手订单充沛，持续布局新产品公司在手订单持续充盈，1H25新签订单16.27亿元，同比增长8.31%；截至1H25末，公司在手合同共计39.56亿元，同比增长12.63%，我们认为充沛的在手订单有望为公司后续业绩发展提供有力支撑。展望未来，我们继续看好公司受益于我国电力系统转型升级，以及海外市场的快速开拓。同时，得益于行业政策带动电网业务的升级转型，以及公司技术和方案助力新型电力系统快速发展，2025年上半年成功推出36款创新产品和解决方案，实现收入6.42亿元，占总营收47%，有望成为未来新增长看点。 维持“增持”评级考虑到公司订单交付节奏影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预期分别至7.00/8.58/10.30（前值：8.16/9.99/11.93）亿元，可比公司2025年Wind一致预期PE均值为41x，给予公司2025年41xPE（前值：30x，主要系可比公司估值变化），对应目标价58.21元（前值：49.76元，盈利预测下调而目标价上调，主要系估值变化），维持“增持”评级。 风险提示：中标金额不及预期，确认收入不及预期，毛利率下降的风险。

25Q2归母利润略超预期，净利率再提升。公司25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36%。其中Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct。 要点如下：1）Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%。公司25H1实现产量310gwh，同比+47%，出货量我们预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存。25H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，公司在建产能235gwh，我们预计年底产能近900gwh。Q2电池销量近150gwh，同环比+35%/+20%，其中动力116gwh，同环比+36%/+16%，储能32gwh，同环比+28%/+45%。 全年出货量我们预计为650gwh，同增35%+，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。 动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响。 2）电池价格盈利稳定，动力势头好于储能。动力方面，25H1收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比-4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，我们测算对应单wh利润0.083元/wh。储能方面，25H1收入284亿元，同比-1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比-3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，我们测算对应单wh利润0.085元/wh，公司预计25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20-30%，OBBB影响可控。 3）其余业务看毛利率改善明显。25H1电池材料回收收入79亿元，同比-45%，毛利率26%，同比+18pct，主要由于金属价格波动，公司受益于采购长协价。25H1矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct，公司矿山经营正常，手续合规。其他业务看，25H1收入77亿元，同比-8%，但毛利率74%，同比+23pct。 4）Q2汇兑收益贡献明显，库存商品增加。Q2我们测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值。Q2投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3%。费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为-35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元。Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元。Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年25xPE，对应目标价440元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

25Q2营收同比+16%、归母净利润+13%、业绩符合预期。公司25H1营收83.47亿元，同增15.43%；归母净利润9.64亿元，同增14.19%；其中25Q2营收43.64亿元，同增15.51%；归母净利润5.53亿元，同增13.25%。25H1毛利率34.24%，同比-0.54pct，归母净利率11.55%，同比-0.13pct；其中25Q2毛利率34.67%，同比+0.03pct，归母净利率12.67%，同比-0.26pct，原材料价格大幅上涨&部分产品竞争加剧下，公司通过规模优势、提升人效、产品结构优化部分对冲，毛利率保持稳定，业绩实现稳健增长，符合市场预期。 高压直流&工业超预期增长、依托技术优势、份额持续提升。1）高压直流继电器：海内外主机厂销量大幅提升，公司依托技术优势，在大电流、高压化趋势下地位逐步提升，同时欧洲市场景气度较高，客户基本实现全面覆盖，我们预计25年收入增速维持40%+；2）工业继电器：海外大客户去库结束、开启补库，其中欧洲体现较为显著，同时内需也在复苏中，我们预计其中新能源相关客户增长较快。 新能源&汽车&信号增势延续、保持快速增长。1）新能源继电器：25H1抢装潮&去年低基数下实现高速增长，预计H2随终端客户海外项目拓展&行业反内卷&公司新产品应用增势延续，我们预计25年收入同增40%；2）汽车继电器：23H2以来周期持续向上，市场需求增速较快，公司份额持续提升；3）信号继电器：下游新能源、检测设备、医疗、温控器需求增长，公司订单饱满，预计H2增势延续。 家电&电力表现稳健、地位稳固。1）家电继电器：25H1整体景气度前高后低，旺季提前，但公司在头部客户地位稳固，预计后续随国补持续、夏季高温等因素，H2维持平稳增长；2）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望随H2基数下降保持稳定增长。 “75+”战略高质量发展、动能多元。1）低压电器：公司持续开拓新能源、电网市场，随公司产品解决方案能力进一步增强，预计H2有望逐步恢复增长；2）其他新品：薄膜电容器车载领域推进顺利，Q2起逐步上量。熔断器中，新能源部分领域产品已导入标杆客户，场景逐步拓展中。电流传感器增速边际放缓，系海外电表去库，国内未见明显修复。展望未来，公司新品类、新领域持续快速拓展，长期看业务规模有望达5亿元。 期间费用管控得当、现金流大幅增加。公司25H1期间费用率16.35%，同比-1.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/9.01%/4.53%/-0.14%，同比-0.23pct、-0.26pct、-0.13pct、-0.87pct。25Q2末公司存货30.82亿元，较25年初-12%，合同负债0.59亿元，较25年初+26%。25Q2经营性现金净额12.23亿元，同比+38%。 盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为17x、15x、13x，考虑到宏发全球龙头地位，给予26年25xPE，目标价39.7元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展。香农芯创前身聚隆科技成立于1998年，早期专注于洗衣机减速离合器等家电零部件，2021年公司完成对联合创泰100%股权的重大资产收购，主营业务变更为电子元器件分销，同年更名为“香农芯创”。目前公司已取得海力士、MTK和AMD的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域。2023年，香农芯创联合SK海力士、大普微电子等合作方设立控股子公司海普存储，定位企业级存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上。（1）DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/serer类价格持续上扬。DDR4世代内存产品至今已问世15年，基于性能/功耗/容量上限/可靠性等多项优点，需求逐步由DDR5取代，原厂持续推进减产/转产DDR4，带动DDR4颗粒价格率先触底反弹。受原厂停产催化，内存模组成品市场交易活跃度显著提升，内存模组现货报价持续上扬。合约价方面，除原厂退产DDR4世代产品以外，云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，Trendforce对于25Q2-25Q3DDR4模组价格涨幅预期乐观。（2）NANDFlash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步回升。与DRAM产业DDR4世代逐步停产类似，存储原厂在NANDFlash领域亦在逐渐推进制程迭代和产品升级，MLCNAND/256GbTLC原厂退产在即，wafer价格持续拉升。在消费国补及上述低容NANDwafer停产影响下，低容eMMC产品现货价格水涨船高。合约价方面，除低容eMMC等原厂规划停产料号引发价格上涨外，由于云厂需求增长叠加原厂控产，主流NANDFlash亦有望逐步回升。 企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程。 存储器为数据存储直接载体，大模型迭代下容量&性能同步进阶，服务器NAND和DRAM应用已成全球存储市场增长核心引擎。闪存模组方面，Solidigm和三星处于主导地位，多家国内厂商发展势头强劲，有望实现破局。 而企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，目前江波龙、海普存储（香农芯创子公司）已有企业级内存条相关产品，并实现量产销售，实现国产0-1突破。香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品，已发布自研的企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM三款内存产品。目前海普存储产品已经服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项指标均优于竞品。 投资建议：香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK海力士、MTK和AMD的经销商资质，且设立控股子公司海普存储发力企业级存储，目前企业级SSD和DRAM产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27年实现归母净利润6.73/9.10/11.41亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25年35xPE，目标股价50.83元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期

核心观点公司2025H1实现营业收入1120.32亿元，同比下降5.70%，主要系电量和电价同比下降；实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%，主要系煤价下行带动火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2025H1，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额73.1亿元、7.5亿元、39.1亿元、18.2亿元、0.2亿元，同比变化+84%、+32%、-3%、+46%、-63%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。2025H1，公司完成上网电量2059亿千瓦时，同比下降2.37%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量1584亿千瓦时、133亿千瓦时、210亿千瓦时、122亿千瓦时，发电增速分别为-7%、+7%、+11%、+49%。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为152.49亿元、164.95亿元、176.27亿元，维持“买入”评级。 事件公司发布2025年半年报2025H1实现营业收入1120.32亿元，同比下降5.70%；归母净利润92.62亿元，同比增加24.26%；扣非归母净利润88.06亿元，同比增加22.64%；基本每股收益0.50元，基本每股收益同比增加31.58%。2025Q2营业收入516.97亿元，同比下降3.26%，环比下降14.32%；归母净利润42.89亿元，同比增加50.09%，环比下降13.75%；扣非归母净利润40.07亿元，同比增加43.00%，环比下降16.49%。 简评火电持续修复盈利，期间费用保持平稳公司2025H1实现营业收入1120.32亿元，同比下降5.70%，主要系电量和电价同比下降；实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%，主要系煤价下行带动火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2025H1，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额73.1亿元、7.5亿元、39.1亿元、18.2亿元、0.2亿元，同比变化+84%、+32%、-3%、+46%、-63%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。单25Q2来看，燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额33.3亿元、0元、16.6亿元、12.6亿元、0.4亿元，同比变化+188%、-100%、+3%、+44%、-19%。 公司25Q2煤电度电利润为0.044元/千瓦时，同比提升198%，环比下降8%。期间费用方面，2025H1销售费用率0.11%，同比增加0.01pct；研发费用率0.52%，同比增加0.01pct；管理费用率2.76%，同比增加0.22pct；财务费用率3.02%，同比下降0.33pct；合计期间费用率为6.41%，同比下降0.09pct。现金流方面，2025年经营活动产生的现金流净额为307.48亿元，同比增加30.27%。 上网电量同比下降，上网电价延续跌势2025H1，公司完成上网电量2059亿千瓦时，同比下降2.37%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量1584亿千瓦时、133亿千瓦时、210亿千瓦时、122亿千瓦时，发电增速分别为-7%、+7%、+11%、+49%；单25Q2来看，公司完成上网电量990.5亿千瓦时，同比增长1.44%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量754亿千瓦时、57亿千瓦时、101亿千瓦时、74亿千瓦时，发电增速分别为-3%、+9%、+14%、+48%。电价方面，2025H1公司综合结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下滑1.96%，主要系煤电上网电价下滑以及新并网风光项目电价偏低；25Q2单季度综合结算电价为482.13元/兆瓦时，同比下滑3.49%，环比下滑1.24%。 火电龙头弹性突出，维持“买入”评级公司持续受益于动力煤价格下跌，煤电业务年内弹性突出，长期来看火电价值趋向多元化，盈利稳定性有望逐步提升。公司风光发电装机规模持续增长，为公司带来确定性业绩增长点。我们预计2025~2027年公司营业收入分别为2490.13亿元、2557.54亿元、2623.07亿元，对应归母净利润分别为152.49亿元、164.95亿元、176.27亿元，对应归属普通股股东净利润分别为121.87亿元、132.79亿元、142.51亿元，维持“买入”评级。

治理结构持续均衡，管理团队专业深耕。自2010年借壳上市，广发形成了吉林敖东、辽宁成大和中山公用三足鼎立的股权结构，无实控人、股权结构分散但稳定性突出。股东长期持股且未出现大幅减持，管理层平均任职期限较长，为公司战略延续性提供了坚实保障。 基本面稳健，业绩有望改善。康美药业事件影响消退后，广发投行业务逐步回暖，2024年净收入同比+37%（行业平均-27%），2025Q1同比+4%。截至2025/7/24，8单IPO储备项目聚焦高端制造、生物医药等领域，预计未来1-2年将逐步释放业绩。大财富管理业务方面，传统经纪业务收入及代销保有规模市占率均稳步提升，有望持续稳筑收入基本盘。 指数基金大发展的背景下，优质公司股权价值被低估，广发三维度布局ETF生态。指数化投资浪潮下，广发从产品发行（旗下公募基金）、交易服务（做市）到终端配置（投顾），布局ETF全链条：1）旗下公募基金发行并管理ETF：广发证券参股易方达基金及控股广发基金，易方达非货ETF管理规模行业第2。低费率及“国家队”增持下，全市场ETF规模持续增长，头部基金公司凭借规模效应构建竞争壁垒，管理费有望持续增长。 2）参与ETF做市：25Q1广发证券做市ETF数量行业第2，通过做市赚取返佣及买卖价差。镜鉴美国，做市商制度历史悠久、发展成熟，高盛做市业务对营收的贡献长期高于30%。伴随我国ETF可做市产品增加、监管鼓励做市商扩容，广发有望凭借先发优势或优先受益。 3）将ETF作为投顾工具：ETF管理费低、持仓透明，且可以实现行业/主题轮动，投顾机构常将其作为核心工具资产。广发依托其强大的研究能力和全牌照金融集团优势，有望实现从“产品销售”向“买方投顾”的转型。 投资建议：基本面改善，当前H股及A股估值在头部券商中处于较低水平，关注近期虚拟资产布局催化。估值方面，公司A/H股PB相比行业折价明显，H股PB估值仅0.98x，A股PB估值约1.26x。参考2021年公募爆发期公司估值跃升的历史表现，在指数化投资趋势延续、香港稳定币政策等催化的背景下，广发证券具备显著的业绩弹性和估值修复空间，当前配置价值突出。我们维持盈利预期，预计广发证券2025/2026/2027年EPS为1.45/1.55/1.68元人民币，BPS分别为16.41/17.35/18.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.21/1.15/1.10倍，加权平均ROE分别为8.95%/9.18%/9.46%。近期中资券商加速布局香港虚拟资产市场，广发证券（香港）推出香港首个每日可申赎代币化证券“GFToken”，有望为未来代币化证券的承销、做市等增量业务做出新的尝试。我们上调其2025年PB估值预期为1.6x，目标价26.25元，维持“推荐”评级。 风险因素：资本市场大幅波动、成交量下滑、政策落地不及预期、数字资产相关政策具有较大不确定性

极米科技发布 2025H1业绩预告，预计实现营收 16.26亿元，同比+1.63%，归母净利 8866万元，同比大幅增长 8456万元。公司依托“整机+算法+光机”垂直整合，不断优化成本控制，提升关键零部件通用性，实现了盈利能力的修复。 同时， 公司依托智能化与本土化战略，海外市场渗透加速，有望进一步抢占全球中高端市场份额。车载光学产品在 25H1应用落地， 赛力斯、江淮、北汽等客户的多款车型已搭载公司车内后排投影产品， 且技术外溢或在更多场景落地（商用等），未来成长将不仅仅依赖零售市场。我们认为，从短期看， 公司盈利能力恢复趋势积极， 从中长期看，公司通过硬件创新与产业链自主可控，持续强化护城河，并实现技术外溢，具备长期竞争力。 智能投影行业依然承压，公司均价有积极恢复投影产品国内市场仍面临压力，且未被纳入 12类家电核心补贴品类，需求拉动力有所不足。 洛图科技数据显示， 2025H1中国智能投影（不含激光电视）市场销量为 277.8万台，同比-3.9%；销额为 46.8亿元，同比-2.9%。 我们认为公司投影仪国内销售业有所承压。但公司精准把握“K 型消费”趋势，通过多价格带布局稳固 DLP 市场地位， 强化中高端引领，均价有明显回升，久谦数据显示， 25H1公司京东/天猫/抖音渠道合计均价同比+22.7%，同时考虑到公司成本端不断优化，有望推动投影仪业务毛利率同比回升。 产业链实力拓展多元场景，车载落地有望持续高增长车载光学产品量产落地， 合作赛力斯、江淮、北汽等客户， 2025年上半年起开始贡献收入。 但考虑到初期车载业务的折旧摊销等费用较高，或对公司盈利有一定拖累。长期来看，公司多年深耕投影技术， 技术复用或在车载、商用等场景形成差异化优势， 有望持续推动投影产品在多元场景的应用。 投资建议： 看好全年盈利改善， 具备增量成长空间我们预计公司 2025-2027年归母净利分别为 3.5/4.04/4.47亿元，同比+191%/+15.4%/+10.8%，对应 EPS 为 5.0/5.77/6.39元。 截止 2025/7/30，Wind 可比公司 25年一致预期 PE 为 33x（按市值加权平均），考虑到公司对比可比公司在品牌、渠道等方面仍有追赶空间，给予公司 25年 30倍目标 PE，维持目标价 150.0元， 维持“买入”评级。 风险提示： 核心芯片供应存贸易摩擦风险， 出口不确定性，行业竞争加剧。

事件：2025-08-03，公司发布2025年上半年业绩快报，公司2025H1营业总收入为63.69亿元（同比-4.44%），利润总额为20.06亿元（同比+20.86%），归属于上市公司股东的净利润为13.37亿元（同比+12.48%）。 风况向好+气电结算量增加，盈利总体稳中有升：2025年上半年，公司完成发电量107.72亿千瓦时，供热量464.43万吨；实现营业收入63.69亿元（同比-4.44%）；实现利润总额20.06亿元（同比+20.86%）；归属上市公司股东净利润13.37亿元（同比+12.48%）；基本每股收益0.48元（同比+4.35%）。公司整体经营态势良好，盈利总体稳中有升。主要增利因素：一是2025年上半年福建省风况好于去年同期，风力发电机组发电量同比增加，利润同比增加；二是晋江气电替代电量结算同比增加，利润同比增加。 清洁发电与热电联产双轨并行，总装机规模超600万千瓦：公司以清洁能源发电和高效节能热电联产为主，可再生能源风电业务装机规模位居福建省前列。截至2024年末，公司控股运营总装机规模609.60万千瓦，其中：风力发电180.90万千瓦、天然气发电156.00万千瓦、热电联产134.11万千瓦、燃煤纯凝发电132.00万千瓦、光伏发电6.59万千瓦。 投资建议：我们预计公司2025年-2027年的收入为148.27/159.12/169.02亿元，增速分别为1.8%、7.3%、6.2%，实现归母净利润29.36/30.64/34.05亿元，增速分别为5.1%、4.4%、11.1%，对应当前PE分别为9.0/8.6/7.7倍（估值日期为2025/7/29）。给予买入-A的投资评级，给予2025年12xPE，6个月目标价为12.67元。 风险提示：投产不及预期，煤价波动，电价波动，电量消纳不足。

由于公司上半年业绩增长强劲，截至25H1在手订单同比增长37%，我们上调盈利预测，我们预测2025-2027年的营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%，归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，EPS分别为5.11、4.80、5.53元，我们预测2025年扣非归母净利润为117.05亿元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给于2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长。2025年上半年，公司营业收入人民币208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单人民币566.9亿元，同比增长37.2%。关税未对公司业绩产生负面影响，2025年上半年，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。公司经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0pcts。 TIDES业务保持高速增长。随着2024年新增产能逐季度爬坡，TIDES业务收入上半年50.3亿元，同比增长141.6%。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比增长48.8%。公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L。 公司上调全年业绩指引。预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。公司预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。公司将聚焦CRDMO核心业务，持续提高生产经营效率，我们认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平。 风险提示。中美地缘不确定性致海外业务受限，业务不达预期风险；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。

事件：公司发布了2025年半年度报告，2025H1公司分别实现营收和归母净利润207.99亿元和85.61亿元，分别同比增长20.64%和101.92%。 核心业务快速发展，2025H1公司业绩实现高增长：收入端，2025H1公司实现营收207.99亿元，同比增长20.64%。其中，化学业务、测试业务、生物学业务分别实现营收163.01亿元（+33.51%）、26.89亿元（-1.20%）、12.52亿元（+7.07%）。利润端，2025H1公司实现归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。得益于TIDES等核心业务的快速发展，公司业绩实现高增长。 小分子D&M业务强劲增长，项目管线持续扩张：公司小分子D&M业务保持强劲增长，项目管线快速扩张。其中，项目管线方面，2025H1小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目和临床III期项目分别高达76个和84个；产能建设方面，2025年3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA检查，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL。 多肽业务订单高增且新增产能持续爬坡，TIDES业务蓬勃发展：公司积极承接多肽等相关业务订单且去年新增产能逐季爬坡，驱动TIDES业务持续快速增长。其中，收入方面，2025H1TIDES收入达50.3亿元（+141.6%）；订单增长方面，2025H1TIDES在手订单同比增长48.8%，订单维持高增长态势；产能布局方面，公司积极推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超10万升。 投资建议：我们预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为139.52亿元、143.36亿元、159.85亿元，分别同比增长47.6%、2.8%、11.5%；2025年给予公司当期PE25倍，预计公司2025年EPS为4.86元/股，对应6个月目标价为121.50元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

事项：7月25日，公司发布2025半年报，公司实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长9%。其中第二季度，公司实现营业收入150.8亿元，同比+7.7%，环比-8.8%；归母净利润10.6亿元，同比+20.1%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。 评论：铜钼锌等金属价格上行带动业绩提升。2025年上半年，国内铜均价为7.66万元/吨，同比上涨4.2%；铅均价为1.68万元/吨，同比下降-0.4%；锌均价为2.31万元/吨，同比上涨5.3%；黄金均价为722元/克，同比上涨38.6%；白银均价为8171元/千克，同比上涨20.3%，钼精矿均价为3543元/吨度，同比上涨1.1%。金属价格上涨带动公司上半年营业收入同比增长26.59%。但受套保损失影响，公司投资收益-3.88亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-3.63亿元），另有资产减值损失-0.99亿元，期间费用14.1亿元，同比+32.5%，主要来自研发费用的增加（+2.95亿元），最终推动公司上半年实现归母净利润18.34亿元，同比增长9%。 玉龙铜业仍为核心业绩驱动。公司25H1年盈利主要来自玉龙铜业（34.9亿元，+37%）和西部铜业（2.4亿元，+37%），减量主要来自冶炼企业青海铜业（-2.8亿元）、西部铜材（-964万元）、稀贵金属（-1.4亿元）。2025年上半年，玉龙铜矿实现矿产铜产量8.3万吨、矿产钼2,525吨，主要来自公司选矿回收率的提升，其中一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点。玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到西藏自治区发改委核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。 公司铜钼等各类产品产量提升。2025年上半年，公司矿产铜9.2万吨，同比增长7.65%，矿产锌6.29万吨，同比增长18.61%，矿产铅3.5万吨，同比增长24.63%，矿产钼产量2525吨，同比增长31.10%，铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%。冶炼单位自2024年第四季度投产后，生产规模不断扩大，公司冶炼铜18.2万吨，同比增长49.94%，其中青海铜业冶炼铜10万吨，西部铜材生产冶炼铜7.96万吨；冶炼锌7.1万吨，同比增长17.07%，冶炼铅8.6万吨，同比增长3,534.32%，生产金锭2.2吨，银锭121吨。盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁62,446.97吨。 公司重点项目建设稳步推进。3月，公司鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目开工，项目建成后将实现年处理矿石量80万吨。4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技术提升改造及深部二期开采工程建设项目开工，项目建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。5月，双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨，预计今年年底投产。此外，公司玉龙铜矿三期工程项目目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后生产规模将进一步提升。 投资建议：考虑铜锌钼金属上涨，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润37.5亿元、41.5亿元、45.4亿元（前值为34.6亿元、39.1亿元、41.7亿元），分别同比增长27.8%、10.8%、9.5%，2025年可比公司平均估值14倍，我们给予公司25年14倍PE，对应目标价22.01元，维持“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期风险。

高端显微镜国产替代预期差显著，设备更新节奏有望加速。公司是国家级制造业单项冠军示范企业，并已迈入高端光学显微镜国产替代的新阶段。中国高端光学显微镜市场空间巨大，但长期被外国企业垄断，公司以OEM、产学研合作、承担国家重大项目为抓手，已具备与全球顶尖光学显微镜厂商比肩的技术能力。公司高端显微镜高速发展，已实现超过5%的国产化替代，市场份额同比进一步提升。24年受行业需求恢复及设备更新政策落地影响，公司显微镜业务营收同比下降14%至3.56亿元，致使市场担心公司显微镜业务国产替代放量节奏。但我们看到1）24年虽然整体显微镜收入下滑，但高端显微镜收入仍保持增长；2）伴随我国实施科学仪器国产替代战略及国际贸易环境不确定性加大，公司光学显微镜业务将加速突破；3）25年设备更新资金投入加大，首批资金已经下达，第二批资金也已开展项目审核筛选工作，有望推动高端显微镜采购进程加速。我们预计公司显微镜业务将从25年起恢复增长。 条码业务基本盘稳固，拓展模组业务带来增量。在条码扫描及机器视觉领域，公司是行业龙业的最大光学元组件供应商，长期保持约40%的毛利率，并已成功拓展高性能、高复杂度的模组产品，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。随着头部条码设备企业库存消化及海外需求快速修复，公司通过深化“部件化、组件化、下游发展”策略，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利，客户黏性与协同效应持续增强，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。 激光雷达营收及盈利能力同步向上，受益“智驾平权”趋势渗透下沉。公司激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，24年收入突破“亿元”大关，已成为禾赛、图达通、法雷奥等全球头部企业的重要合作伙伴，25年受益智驾平权趋势有望延续高增。未来除了车载领域，公司激光雷达元组件产品更有望向机器人等新兴终端市场大量应用，应用领域将更加广泛，规模化效应快速显现。 我们预测公司25-27年每股收益分别为2.52/3.10/3.85元（原25-26年预测分别为3.61/4.61元，主要下调收入及毛利率预测），根据可比公司25年44倍PE估值，对应目标价为110.88元，维持买入评级。 风险提示扩产进度、产品销售不及预期；产品单价、毛利率提升不及预期