聚焦金锑双主业，经营计划增速高。公司是全国十大产金企业之一、全球锑矿开发龙头，具备100吨/年黄金+4万吨/年锑品生产能力、2.5万吨/年精锑冶炼能力，拥有完整的产业链和产供销体系及锑钨制品出口供货资格。2025年公司计划生产黄金72.48吨、锑品3.95万吨、实现销售收入435亿元，分别较2024年实际完成值大幅提升56%/35%/56%，彰显公司强劲发展动能。 历史经营业绩稳步增长，2024年开始受益于金锑价格上行实现高速增长。 2021-2023年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为8.36%/16.03%，2024年实现营业收入278.39亿元，同比+19.46%，实现归母净利润8.47亿元，同比+73.08%实现高速增长，主要系年内金锑价格上行所致；2025Q1实现营业收入131.21亿元，同比+67.83%；实现归母净利润3.32亿元，同比+104.63%，维持高速增长态势。 内生+外延成长双轮驱动，黄金自产量有望持续提升。内生方面，甘肃加鑫以地南矿区启动建设，公司产量中短期增长路线明晰。2023年 11月公司子公司甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，2024年5月甘肃加鑫开始建设以地南矿区矿产资源利用项目，年采选设计规模为50万吨，产品为金精矿，项目基本建设期2年。我们判断，公司黄金自产量将伴随甘肃加鑫以地南矿区建成投产实现稳步提升，产量中短期增长路线明晰。 外延方面，平江县黄金资源或将注入，公司中远期成长空间广阔。根据公司与控股股东湖南黄金集团的协议，湖南黄金集团代公司培养平江县黄金矿产资源合作开发项目，培育标的成熟后公司具备优先购买权。目前该项目完成了一体化开发预可研报告审查、万古矿区西部三个采矿权合并和其它矿业权的延续，我们认为平江县黄金资源项目有望注入，注入后或将助推公司中远期产量持续增长。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。 矿山供给受限+需求持续提升共同作用下未来锑供需偏紧格局难改，锑价中枢有望上移。受中国及俄罗斯锑矿产量大幅下降影响，2020年开始全球锑矿供给快速收缩，且近年来玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿等多个在产矿山因资源枯竭出现不同程度减产/停产，我们预计锑供给将难有显著提升，而锑下游阻燃剂、铅酸蓄电池和光伏领域市场规模提升或将驱动锑需求量持续增加，我们认为锑供需缺口有望持续扩大，锑价中枢有望在供需持续收紧过程中逐渐上移。 盈利预测与评级：我们预测公司2025-2027年分别实现归母净利润21.01/24.03/27.81亿元，按2025-08-03收盘价计算的PE为13.59/11.89/10.27倍。选择同样从事黄金/锑矿开采业务的赤峰黄金、山金国际、华锡有色作为可比公司，三家可比公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为15.69x。考虑到公司甘肃加鑫建设+平江县黄金矿产资源未来有望注入共同驱动下自产量或快速提升，有望充分受益于金锑价格上行，首次覆盖给予湖南黄金“增持”评级。 风险提示：对外投资风险、市场价格风险、政策变动风险等。

公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。 五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。 钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。 锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。 矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。 待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。 “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025-08-03收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。 经历周期享受成长，稀土永磁头部企业持续兑现业绩。作为磁材赛道头部企业，公司兼具规模效应+盈利能力+技术优势，成为其穿越行业周期波动、享受新兴产业需求的重要动力。产能方面，公司毛坯产能预计由23年2.3万吨提升至25年4万吨，27年将进一步提升至6万吨。成本方面，公司掌握晶界渗透技术，显著降低重稀土的添加含量，使用该技术的产量逐年提升。盈利能力方面，2020年至2024年，公司净利率处于同行较高水平。产业链布局方面，公司拟认购澳大利亚上市稀土公司Hastings9.8%的股份，有望加强与国际稀土供应商的战略合作，保障原材料供应多元化渠道。 人形机器人产业元年开启，墨西哥项目打开远期成长空间。特斯拉人形机器人引领产业元年，伺服电机作为其核心零部件，有望拉动高性能钕铁硼永磁的需求释放。 根据弗若斯特沙利文数据，2028年全球工业机器人对应稀土永磁消费量有望达6600吨，人形机器人消费量有望达2888吨。公司人形机器人磁组件技术研发部升级为磁组件事业部，初具一定规模化量产能力，同时，公司计划于墨西哥建设一百万台/套磁组件项目，储备远期产能，或将主要用于下游人形机器人和新能源汽车领域应用。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.9亿元，同比增速分别为89.8%/20.3%/33.2%，当前股价对应的PE分别为50/42/31倍。我们选取中科三环、宁波韵升作为可比公司，作为国内高性能钕铁硼头部企业，公司兼具规模和盈利能力优势，机器人磁组件有望打开远期成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，新业务拓展不及预期风险，市场空间测算偏差风险。

事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。 25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。 米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自2025-08-03至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。 资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。 2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。 盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

业绩：25年第一季度实现营收14.59亿元(同比+32.4%，环比-4.8%)；归母净利润1.12亿元(同比+37.6%，环比-7.2%)；扣非归母净利润1.05亿元(同比+40%，环比-9.2%)。 MIM业务加速兑现一季度利润同比高增。营收方面，25Q1实现营收14.6亿，其中P&S营收6.3亿元，同比增长约17.8%；SMC营收1.9亿元，同比增长约5.7%；MIM营收务6.3亿元，同比增长约65.9%，折叠屏铰链推动MIM业务加速释放。盈利方面，25Q1净利率10.04%，同比+2pct，环比-0.39pct。 调整收购方案，赋能公司远期成长。公司近期公告调整收购方案，拟收购上海富驰比例由20.75%提升至34.75%，同时远致星火上翻为上市公司层面的持股。我们认为本次收购并表后有望增厚MIM业务利润，同时赋能SMC和PS业务的协同发展。 机器人赛道：深度布局轴向电机+谐波减速器柔轮。公司参股小象电动22%股份，东睦提供材料及产能+小象提供技术工艺，完成一体化轴向关节电机（配套行星减速器）的研发和生产制造。同时，子公司完成锆基液态金属柔轮开发，为谐波减速器关键零部件，材料自修复+轻量化优势有望替代钢料。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元，同比增速分别为39.2%/20.8%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23/19/16倍。作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，凭借材料优势深度布局机器人赛道。维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收99.42亿元，同增34.37%；归母净利润15.84亿元，同增53.59%。25年一季度，实现营收28.11亿元，同增42.49%、环减5.41%；归母净利润4.22亿元，同增54.1%、环减14.01%。 矿服业务总量保持稳定，单位毛利下滑。24年矿服业务实现营收64.22亿元，同减1%，毛利17.17亿元、同减8%。其中采矿运营管理业务营收44.19亿元、同减1%，毛利12.56亿元、同减6%，采供矿量4,149.18万吨，同增5%，单位售价下降7%至106.5元/吨，单位毛利下降11%至30.27元/吨；矿山工程建设业务实现营收20.03亿元、同增1%，毛利4.6亿元、同减14%，掘进总量417.17万立方米、同减9%，单位售价上升11%至480元/立方米，单位毛利下降5%至110元/立方米。 资源开发业务加速放量。1）铜矿业务销量大增，销量4.92万吨、同增383%。其中Dikulushi铜矿1.41万吨、同增38%，Lonshi铜矿2.72万吨、Lubambe铜矿0.79万吨，预估整体吨毛利2.44万元/吨。2）磷矿业务利润翻倍，吨净利下滑：实现营收2.97亿元、同增144%，净利润0.49亿元、同增95%。销量36.1万吨、同增126%，吨售价822元/吨、同增8%，吨净利136元/吨、同减14%。 25年计划铜矿继续放量，其余相对稳定。2025年计划销售铜金属7.89万吨、同增60%，磷矿石30万吨、同减17%，采供矿总量4,417.29万吨、同增6%，掘进总量386.94万立方米、同减7%。 25年Q1铜业务持续放量，助力业绩大增。25年Q1铜销量1.89万吨、磷矿石7.11万吨，受益于铜销量大增，公司矿山业务实现营收12.96亿元、同增233%，毛利5.88亿元、同增247%，毛利率增长1.90pct。矿服业务略有下滑，营收15.00亿元、同减3.29%，毛利3.46亿元、同减14.61%，毛利率下降3.06pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.08/24.25/26.40亿元，同比增速分别为33.09%/15.06%/8.84%，当前股价对应的PE分别为10.98/9.54/8.77X。鉴于公司成长确定性相对更高，具备较高安全边际。维持“增持”评级。 风险提示。在建项目进展不及预期的风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险

事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入351.96亿元，同比减少10.7%；实现归母净利润17.28亿元，同比+7.9%；实现扣非归母净利润15.19亿元，同比+8.5%。单Q4看，Q4实现营业收入88.27亿元，同比-10.6%，环比-4.1%；实现归母净利润3.26亿元，同比-26.1%，环比-15.6%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比-13.3%，环比-21.4%。2025Q1实现营收83.76亿元，同比+1.3%，环比-5.1%；实现归母净利润3.91亿元，同比-8.5%，环比+20.1%。 钨钼业务：25Q1盈利下滑，或主要系光伏钨丝需求下滑公司降价保份额。2024年钨钼业务实现利润总额25.3亿元，同比+7.5%，利润率14.5%，25Q1实现利润总额5.3亿元，同比-2.4%，环比-6.5%，利润率13.0%。切削工具方面，公司产品不断深耕中高端市场及海外市场，在3C、航空航天和新能源汽车领域的增长较为突出，2024年实现销量5130万件，同比增长2.2%，毛利率超过40%，25Q1销量增长8%，营收增长15%。 细钨丝方面，2024年实现销量1354亿米，同比+56%，2025Q1实现细钨丝销量325亿米，同比下降5%，销售收入同比下降28%，主要原因是下游光伏加工应用的需求减少，公司降价保份额。 稀土业务：磁材产销量提升，25Q1盈利同环比改善。2024年稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.4%，利润率5.4%，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65%，环比+8.2%，利润率4.9%。公司磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，2024年实现销量8867吨，同比增长16%，25Q1销量增长49%，营收增长35%。 能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，25Q1盈利改善。2024年能源新材料业务实现利润总额5.08亿元，同比-9.1%，利润率3.8%，25Q1实现利润总额1.24亿元，同比+8.8%，环比+1.6%，利润率4.2%。钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，2024年销量4.62万吨，同比+33.52%，25Q1销量1.23万吨，同比+47%，市场份额稳居龙头地位。三元材料产品坚持大客户战略，优化客户结构，凭借高电压、高功率的技术优势积极抢占市场，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比+37.45%，25Q1销量1.09万吨，同比-32%。 盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19/21/23亿元，EPS分别为1.19/1.30/1.45元/股，对应PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

业绩：24年度实现营收16.63亿元(同比+43.5%)；归母净利润3.76亿元(同比+46.9%)；扣非归母净利润3.67亿元(同比+53.3%)。其中，Q4季度实现营收4.36亿元(同比+43.3%，环比+1.3%)；归母净利润0.89亿元(同比+33.4%，环比-11.9%）。25年第一季度实现营收3.83亿元(同比+14.4%，环比-12.1%)；归母净利润0.74亿元(同比+3.1%，环比-17.3%)。 粉芯稳步复苏，芯片电感加速兑现。营收方面，24年实现营收16.6亿元，同比+43.5%，其中，金属软磁粉芯营收12.3亿元，同比+20.2%；电感元件营收3.86亿元，同比+275.8%；金属软磁粉末营收0.4亿元，同比+47.3%。主业粉芯稳步复苏实现增长，芯片电感受益AI产业营收贡献显著。25年第一季度实现营收3.8亿元，同比增长环比略降，我们认为主要受春节假期等影响为正常季节性波动。盈利能力方面，24年毛利率40.7%，净利率22.5%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。 芯片电感趋势明确，持续打造新主业。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24年电感元件营收对应2000万元/1亿元/3.9亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，新增多家国内外知名半导体厂商供应商名录，开拓新应用领域如ASIC等，同时交付大量样品。产能方面，持续加大投入扩充产能，为终端增量需求做好储备。2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，已顺利完成境内外一系列关键筹备工作。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.0亿元，同比增速分别为24.7%/23.5%/21.0%，当前股价对应的PE分别为25/20/17倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比减少35.1%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长539.4%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。单Q4看，Q4实现营业收入17.9亿元，同比减少26.1%，环比减少9.9%；实现归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比增长95.5%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比扭亏，环比增长39.4%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少17.0%，环比减少14.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长452.3%，环比减少19.5%。 锂盐：锂价下跌拖累公司盈利。1）量增：2024年实现锂盐销量4.8万吨，同比增长63%。2）价跌：锂盐销售均价8.6万元/吨，同比降低70%。3）本降：锂盐单吨成本8.6万元/吨，同比降低68%。4）盈利亏损：24年锂盐毛利为0，三家锂盐公司净利润亏损5亿元，锂盐折合净利亏损1万元/吨。 锂矿：KMC锂矿放量有望实现降本。津巴布韦KMC（持股60%）二期于24年11月全线投产，一二期具备年产35万吨锂精矿产能，公司锂精矿自给率有望大幅提升。 李家沟锂矿（持股37.25%）具备18-20万吨锂精矿产能，于2023年开始试生产，优先供给国理公司。 民爆：盈利稳定增长，海外民爆打开增长空间。2024年公司民爆业务实现毛利12.3亿元，同比增长14%，毛利率为38%，同比提升6pct。公司民爆集团子公司24年实现净利润6.9亿元，同比增长24%，盈利水平和增长能力较强。公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新增长点。 盈利预测与评级：公司民爆业务盈利稳步增长，向非洲和澳洲海外拓展打开增长空间。锂盐方面，公司是氢氧化锂龙头，头部客户订单稳定，产能稳步扩张，锂矿放量后有望实现降本，伴随锂价底部企稳后公司锂盐盈利有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8/10/13亿元，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示。锂价大幅下跌风险；锂盐客户流失风险；民爆海外业务拓展不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年报和 25年一季报。 2024年公司实现营业收入 147.43亿元， 同比增长 7.8%； 实现归母净利润 9.39亿元， 同比增长 17.5%； 实现扣非归母净利润 1.62亿元， 同比减少 51.4%。 单 Q4看， Q4实现营业收入 45.14亿元， 实现归母净利润 7.33亿元， 实现扣非归母净利润-0.12亿元。 2025Q1实现营收 33.92亿元， 实现归母净利润 2.21亿元， 实现扣非归母净利润 2.0亿元。 毛利和毛利结构： 刀具和精矿产品毛利占比大， 盈利水平高。 2024年公司整体毛利为 32.5亿元， 毛利率 22.1%， 其中切削刀具及工具/精矿和粉末/其他硬质合金/难熔金属毛利分别为10.6/10.8/6.3/2.5亿 元 ， 分 别 占 总 毛 利 比 例 为 33%/33%/19%/8% ， 毛 利 率 分 别 为33.3%/23.6%/18.6%/10.3%。 高盈利资产柿竹园公司实现并表， 公司钨产业链向矿端延伸。 2024年 12月， 公司收购柿竹园公司 100%股权并将其纳入合并范围， 柿竹园公司主营钨钼铋多金属矿采选及萤石综合回收、 钨精矿冶炼加工和铋系新材料研发。 柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，年产钨精矿 0.78万吨， 郴州钨分公司年产 APT1.53万吨。 2024年柿竹园公司实现净利润 7.0亿元， 净利率高达 19.7%。 目前在产的柿竹园钨多金属矿区受选厂处理能力限制， 年矿石处理规模为 220万吨左右， 公司已启动露天万吨采选技改项目（ 生产能力 300万吨/年）， 规划于 2030年达产； 同时， 柴山钨多金属矿区计划于 2025年投产， 达产生产能力 50万吨/年，合计 350万吨。 切削刀具及工具： 产品结构持续优化， 金洲公司 2亿支微钻技改扩产提前达产。 2024年公司实现数控刀片产量约 1.4亿片， 约占全国总产量的 10%， 规模优势显著， 同时公司不断优化产品结构， 终端产品重心不断移向高附加值、 具有明显竞争优势的市场。 金洲公司提容扩产 2亿支微钻技改扩产项目提前一年实现达产， 实现年产 6.7亿支产能。 全资子公司株硬公司（ 株钻和金洲公司母公司） 2024年实现净利润 3.8亿元（ 未考虑少数股东损益）， 同比降低 34%，或受刀具市场竞争加剧影响。 盈利预测与评级： 公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台， 管理及运营着集矿山、 冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。 柿竹园钨矿注入有望大幅提升公司盈利能力， 且后续集团内其他钨矿注入可期。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 10.8/11.8/12.6亿元，EPS 分别为 0.47/0.52/0.55元/股， 对应 PE 为 20/19/17倍， 维持“增持” 评级。 风险提示。 钨价大幅下跌风险； 刀具市场竞争加剧风险； 钨矿注入进展不及预期风险。

公司事件：公司2025年一季度实现总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额达到8.15亿元，同比增长126.98%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长141.1%。 单位售价大幅提升。矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68,703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18,856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12,255.62元/吨，同比-0.57%；锌精粉7,145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121,794.70元/吨。 产销量小幅下滑。公司25Q1矿产金产量达到3.34吨，同比-6.89%，销量为3.33吨，同比-7.04%；电解铜产量为1,263.05吨，同比+0.32%，销量为1,389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量为606.98吨，同比+111.03%，销量为634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4,223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3,453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为-12.42%和48.85%。 国内矿山成本显著下行，海外矿山成本因入选品位低和设备更新等原因成本上升幅度较大。矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。其中，国内矿山销售成本169.47元/克，同比-6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1,526.18美元/盎司和1,532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1,628.53美元/盎司和1,734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11%。 矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时一季度入选矿石品位相对较低，预计后三季将逐步回归到正常水平。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.16/39.21/44.46亿元，同比增速分别为99.29%/11.50%/13.39%，当前股价对应的PE分别为14.20/12.73/11.23倍。公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

否极泰来，涅槃凤凰。公司扎根桐乡，辐射全球，经过二十多年的发展，打造了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。 因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位，公司仍能保持较好的盈利，体现出极强的盈利韧性。当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间，具备上涨的基础，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。 钴：长周期历史价格底部，钴价有望大幅上涨。钴价上涨的基础在于：需求放量、供给收缩以及流动性宽松。当前钴价处于长周期历史底部，且全球流动性宽松、供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成，一旦需求放量，钴价有望大幅上涨。 镍：价格底部夯实，静待产能出清。印尼镍矿供给在全球占据主导地位，2024年产量占全球总供给的60%。25年印尼开采配额为2.985亿湿吨，相比24年增长9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策，镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本75%分位线附近，高价镍矿开始减产。从供需平衡看虽仍处于过剩状态，但过剩幅度进一步收窄，随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升，镍价底部区间进一步夯实，一旦产能出清，或释放价格弹性。 锂：产能出清尾声，静待需求放量。锂价上涨的基础在于供需错配，缺口的强度反应价格上涨的高度。从历史长周期来看，当前锂价处于历史底部区间，考虑供需平衡，预计2025年碳酸锂价格中枢为8万元/吨。而考虑产能出清时间，上一轮产能出清时间为2年9个月，当前已产能出清2年4个月，我们认为即使本轮产能出清时间预计更长，亦进入出清尾声，一旦需求有所好转，锂价有望迎来上涨。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、62.58和65.61亿元，对应PE分别为11.19X、9.07X和8.65X。我们选取同行业A股相关头部公司为可比公司，平均PE分别为15.06X、11.85X和9.80X。 当前钴&镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）市场空间测算偏差风险。 盈利预测与估值（人民币）

锂电新能源+特钢新材料双轮驱动。 永兴材料成立于 2000年， 不锈钢起家， 产品和技术持续迭代进步， 发展为不锈钢长材龙头， 市场占有率长期稳居前三。 2017年开始战略转型， 前瞻性进军锂电新能源， 布局云母锂矿并且扩建锂盐产能， 为公司带来成长性， 公司实现锂电新能源和特钢新材料双轮驱动。 2024年公司不锈钢和锂盐业务营收分别为 61.4/19.3亿元， 占总营收比例为 76%/24%， 毛利分别为 7.6/7.1亿元， 占总毛利 52%和 48%， 实现归母净利润 10.4亿元。 锂电新能源： 1） 布局两大云母锂矿， 实现锂资源完全自给。 公司控股化山瓷石矿和参股白水洞高岭土矿， 实现上游锂矿布局， 化山瓷石矿拥有锂资源量近 400万吨LCE， 是目前公司锂原料主要来源， 其采矿许可证完成扩证， 证载生产规模由 300万吨/年变更为 900万吨/年， 资源保障能力进一步提升。 2） 锂盐： 产能扩张可期，成本优势显著。 公司现有碳酸锂产能 3万吨， 后续伴随采选项目扩建完成， 公司锂盐产能扩张可期， 以 0.39%品位和 90%收率测算， 900万吨原矿可对应生产 6.6万吨碳酸锂。 公司锂盐产销量稳步增长， 云母提锂技术优势和副产品收益下单吨生产成本优势显著， 2024年公司碳酸锂单吨生产成本为 4.7万元/吨， 处于行业较低水平。 锂价展望： 25年或底部震荡， 26年有望迎来景气上行。 供给端， 高锂价驱动行业新一轮资本开支， 2023和 2024年迎来资本开支顶峰时期， 锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌， 高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。 在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期， 25年锂过剩幅度有望收窄， 我们预计锂价或在 2025年 7-8万元/吨底部震荡， 26年有望迎来景气上行。 特钢新材料： 不锈钢长材龙头， 吨钢毛利稳中有升。 公司是不锈钢长材龙头， 现具备产能 35万吨， 产品主要面向中高端市场。 公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三， 稳居不锈钢长材龙头企业地位。 公司不锈钢产销量近年来稳定在 30万吨左右， 通过产品结构调整和产品比例优化， 不锈钢单吨毛利稳中有升， 吨钢毛利由2021年 1961元/吨提升至 2023年 2809元/吨。 盈利预测与评级： 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/12.3/16.4亿元，同比增速分别为-14.3%/+37.1%/+34.0%， 当前股价对应的 PE 分别为 18/13/10倍。 我们选取锂矿和锂盐企业为可比公司， 2025-2027年平均 PE 分别为 45/21/15倍。 公司化山瓷石矿采矿权成功扩证， 后续锂盐产能扩张可期， 公司凭借云母提锂技术优势和副产品收益下锂盐单吨生产成本优势显著， 当前锂价处于震荡磨底阶段， 静待后续锂价回升， 公司业绩有望受益于量价齐升。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 新建产能进度不及预期风险； 新能源汽车需求不及预期风险； 锂供给超预期释放风险； 市场空间测算偏差风险。

中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。 公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位， 先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务， 高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平， 具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。 公司控股股东为中航工业集团， 作为中国军民用航空装备的主要研制企业、 实现完全自主保障的重要力量， 我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航， 集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。 经营业绩稳步增长， 报表端指标持续向好。 2020- 2024年公司营业收入、 归母净利润稳步增长， 4年 CAGR 分别为 14.88%和 27.89%； 2024全年公司实现营业收入50.72亿元， 同比+6.12%； 实现归母净利润 11.53亿元， 同比+11.73%， 主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。 报表端， 公司自 2020年起销售、 管理、 财务三项费用占营收比重波动下降， 2024全年指标为 7.53%， 反映公司经营管理效率不断提升、 降本增效成果显著， 有助于进一步释放利润； 研发费用持续增长， 2024全年研发费用率为 3.90%， 我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性， 帮助企业通过产品迭代实现单价提升、 通过生产流程优化实现成本下降， 最终驱动公司业绩快速放量。 军机+民航+航发+低空共同驱动， 高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。 复合材料是由多种性质各异的材料组合而成， 表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料， 具备密度低、 比强度高、 防腐耐蚀、 抗疲劳、 成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、 国防安全等飞行器的最佳材料之一。 军用领域， 复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、 增强隐身能力， 从而显著提升其战斗效能。 目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为 27%，较美国同代际战机 F-35的 36%仍有一定差距。 我们认为， 长期来看我国军机无论是数量还是质量均要与美国看齐， 在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期， 对航空复材的需求或将持续旺盛。 民用领域， 航空复材满足了大型商用飞机对安全性、 经济性、 环保性以及舒适性的高标准需求， 是大型商用飞机的首选材料。 中国商飞 C919飞机结构中的复合材料应用比例约 12%， 我们认为当前 C919已进入产能快速爬坡期， 包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速； 同时， 国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段， 有望成为航空复材需求的新增长点。 盈利预测与评级： 我们预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 13.71/16.06/18.37亿元， 同比增速分别为 18.93%/17.18%/14.35%， 当前股价对应的 PE 分别为 23.71/20.23/17.69倍。 我们选取光威复材、 中简科技、 航材股份为可比公司， 三家公司按Wind 一致预期计算的 2025年平均 PE 为 30.47倍。 考虑到中航高科作为我国航空高性能复合材料最高水平的代表、 向产业链上下游延伸布局未来可期， 给予一定估值溢价， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 产品质量与安全生产风险、 产品定价风险等。